Beroc

У фондового рынка есть шанс

Наличие государственных программ развития рынка ценных бумаг (в 2008—2010 годах, а затем в 2011—2015­м и 2017—2020­м) не привело к его полноценному функционированию.

Сейчас складываются некоторые, правда, пока не очень прочные предпосылки для его оживления. Чтобы воспользоваться ими, нужно выяснить причины затянувшегося формирования фондового рынка.

На протяжении последних восьми лет рынок акций де-факто не функционировал, хотя величина его капитализации по международным меркам не мала — около 30 % от ВВП (в большинстве развивающихся стран она составляет 20—50 % от ВВП), тем не менее фактически сделки с ними почти не совершаются.

Рынок облигаций продемонстрировал некоторый рост как по объему эмиссий, так и по объему сделок (рис. 1). Однако, во-первых, он был неустойчивым и не столь масштабным. Во-вторых, во многом был связан с рядом экстраординарных мер, приведших к новым эмиссиям государственных облигаций. Например, вливание средств и реструктуризация долгов ряда госпредприятий привели к росту эмиссий гособлигаций в 2015—2016 годах, а облигации Нацбанка в этот же период были выпущены для удобства обслуживания валютного долга перед банками, сформированного в 2010 году.

Особый менталитет. Можно выделить два наиболее распространенных в экспертной среде подхода относительно причин того, почему фондовый рынок не развивался все эти годы. Первый называет в качестве причин менталитет и исторический случай. В отличие от представителей других стран, отечественные домохозяйства и фирмы имеют очень низкую склонность к риску, считают сторонники такого подхода. Подразумевается, что механизм банковского финансового посредничества подходит Беларуси больше, так как априори предполагает меньший по сравнению с фондовым рынком уровень неопределенности и принятия рисков.

Второй подход можно условно классифицировать как порочный круг недостатка предложения и спроса. Подразумевается, что в Беларуси мало привлекательных активов для инвестирования. Причинами являются высокая доля госсобственности, легальные барьеры для попадания акций потенциальных «голубых фишек» на открытый рынок (например, преимущественное право исполкомов на приобретение акций и др.), худшие по сравнению с депозитами условия инвестирования в облигации (налогообложение, механизм купли-продажи и др.). Недостаток хороших предложений приводит к тому, что спрос на инструменты сбережения укореняется на депозитном рынке и практически не перетекает в фондовый сегмент финансового рынка. Далее порочный круг замыкается: зная о недостатке спроса в данном сегменте, фирмы не готовы прикладывать «сверхусилия», чтобы привлечь в него владельцев сбережений.

Не хватает доверия. Оба подхода имеют рациональные соображения и аргументы. Однако, полагаю, есть и более глубокие причины, обусловливающие слабость фондового рынка Беларуси. Первым барьером является, на первый взгляд, не совсем экономическая категория — доверие, вернее его дефицит. На рынке акций доноры ресурсов — домашние хозяйства и институты коллективного инвестирования — должны быть уверены в том, что их права акционеров и владельцев облигаций имеют надежное юридическое и фактическое закрепление и будут исполняться на практике.

Для рынка облигаций критически важна низкая и стабильная инфляция. Не будучи уверенными в приверженности экономических властей этим ценностям, владельцы облигаций де-факто принимают на себя дополнительные риски, компенсацию которых они вряд ли смогут получить в рамках ставок купона. В результате потенциальные держатели облигаций предпочитают не приобретать их, а эмитенты — не выпускать, поскольку не имеют возможности обеспечить их размещение.

Фирмы недозрели. Еще одним фундаментальным барьером для отечественного фондового рынка является несозревшая конкурентоспособность фирм. Мировой опыт свидетельствует, что на стадиях конкурентоспособности за счет факторов производства и эффективности зачастую фирмы предпочитают не раскрывать свои бизнес-процессы для сохранения конкурентных преимуществ. Поэтому на данных стадиях им выгоднее иметь дело с банками, которые, в свою очередь, приобретают информационные преимущества. Такое институциональное равновесие останется стабильным до тех пор, пока фирмы будут находиться на вышеуказанных стадиях конкурентоспособности и (или) банки будут иметь достаточно ресурсов для покрытия запросов фирм. Изменение хотя бы одной предпосылки придаст толчок развитию фондового рынка в стране.

Насколько крепки барьеры? Полагаю, барьеры, препятствующие развитию рынка акций, сохранятся. Правда, они начинают постепенно размываться. С одной стороны, госсектор удерживает свою привилегированную роль, сковывая возможности укрепления экономического доверия. С другой — постепенно снижается интенсивность дискреционных решений экономических властей. Например, в последние три года радикально снизилась роль механизма директивного кредитования и ощутимо ужесточились бюджетные ограничения в отношении госпредприятий.

Кроме того, были сделаны важные шаги, способствующие укреплению экономического доверия. Наиболее важными из них стали усиление защиты прав инвесторов и повышение прозрачности эмитентов в рамках новой редакции закона «О рынке ценных бумаг», внедрение в правовое поле статуса и механизмов коллективного инвестирования (закон «Об инвестиционных фондах», вступивший в силу в 2018 году) и секьюритизации (указ о секьюритизации, также вступивший в силу в 2018-м). Наконец, в последние годы некоторые белорусские предприятия стали испытывать проблемы с удовлетворением своего спроса на финансовые ресурсы со стороны банков.

Что касается рынка облигаций, то, полагаю, у него есть почва для куда большего оптимизма. Вплоть до недавнего времени проблема слабого финансового доверия ярко проявлялась в этом сегменте рынка. Вследствие нежелания принимать на себя риски, ассоциированные с инфляцией, данный сегмент развивался преимущественно за счет облигаций в иностранной валюте (рис. 2). Однако в конце 2018 года Нацбанк запретил эмиссию корпоративных облигаций в инвалюте с 1 марта 2019-го. Это значит, что данный сегмент рынка неизбежно будет трансформироваться. Держатели облигаций и эмитенты могут либо переориентироваться на рублевые инструменты, либо попросту покинуть этот сегмент.

Переориентация на рублевые инструменты и рост соответствующего сегмента финансового рынка — важный шанс для Беларуси по нескольким причинам. Во-первых, развитие событий по такому сценарию станет серьезным успехом в деле дедолларизации финансового рынка. Во-вторых, этот сценарий может ускорить рост других сегментов фондового рынка.

Гарантий, что данный рынок будет трансформироваться по благоприятному сценарию, сегодня нет, однако ряд предпосылок для этого есть. В последние годы за счет качества монетарной политики финансовое доверие заметно укрепилось. Кроме того, в благоприятном для фондового рынка направлении изменяется структура процентных ставок: заемщики все чаще готовы выплачивать дополнительную премию за ликвидность при большем сроке заимствований.

Безусловно, указанные предпосылки пока не слишком прочны и не могут гарантировать благоприятного сценария, тем не менее их необходимо укреплять и развивать. Основное направление очевидно: упрочение ценовой и финансовой стабильности. Полагаю, важную роль может сыграть эксплицитное обязательство (то есть подкрепленное «штрафными санкциями» за его неисполнение) экономических властей по достижению этой цели. Имплементация такого обязательства в виде финансового механизма и (или) инструмента может стать серьезной опорой для развития рублевого облигационного сегмента рынка ценных бумаг.

ОРИГИНАЛ СТАТЬИ НА BELMARKET.BY >

Мнение, озвученное в статье, может не совпадать с мнением BEROC. Мы не несём ответственность за содержание статьи.